Wycena: Vistula + Bytom

Wybierz datę analizy: 

wycena vistula bytomOd jakiegoś już czasu mówiło się, że Vistula chce wziąć aktywny udział w konsolidacji rynku odzieżowego. W związku z tym coraz aktywniej poszukuje projektów akwizycyjnych. Zarząd rozważa kilka opcji, jednak pod kątem zaawansowania wyróżnia się jedna z nich. Mowa o spółce Bytom. Rozmowy w sprawie możliwości połączenia spółek rozpoczęły się 18 kwietnia. W maju nic jeszcze nie było przesądzone. Spółki na podjęcie decyzji dawały sobie ok. 1-2 miesięcy. No i stało się. 5 czerwca 2017 r. podjęto uchwałę w sprawie zamiaru połączenia spółki Vistula Group ze spółką Bytom. Od razu pojawiło się pytanie: jaki to może mieć wpływ na wycenę Vistuli? W dzisiejszym wpisie staramy się odpowiedzieć na to pytanie 🙂 Analizujemy skutki ewentualnej fuzji, przedstawiamy nasze wnioski oraz wyceniamy wartość spółki w roku 2018.

Vistula – Bytom. Poznajmy się

Vistula – Grupa specjalizuje się w projektowaniu, produkcji i dystrybucji biżuterii oraz kolekcji mody dla kobiet i mężczyzn. W skład grupy wchodzą cztery główne marki: Vistula – elegancka odzież męska, Deni Cler Milano – luksusowa odzież dla kobiet, Wólczanka – koszule męskie oraz W.Kruk – biżuteria oraz zegarki światowych szwajcarskich marek, między innymi: Rolex, IWC, Breitling, Omega, Tag Heuer (Źródło: bankier.pl). Grupa zakończyła rok z 366 sklepami o łącznej powierzchni sprzedażowej wynoszącej 30,5 tys. mkw. W 2016 roku firma zarobiła na czysto 35,2 mln zł. Przychody ze sprzedaży wyniosły 598,6 mln zł.

Bytom – Spółka prowadzi sprzedaż detaliczną w sieci własnych sklepów pod marką Bytom na terenie Polski oraz sprzedaż hurtową pod marką Intermoda. Kolekcja jest projektowana w biurze w Krakowie, a produkcja jest realizowana w zakładach zlokalizowanych na terenie Europy oraz Azji (Źródło: bankier.pl). Na dzień 31 grudnia 2016 roku spółka Bytom S.A. posiadała 107 sklepów pod marką Bytom o powierzchni 12,1 tys. mkw. Bytom w całym 2016 roku zarobił na czysto 12,4 mln zł. Przychody ze sprzedaży sięgnęły 152,93 mln zł.

Rynek odzieżowy w Polsce

Zarówno Vistula, jak i Bytom działają na rynku odzieżowym, będąc liderami w segmencie męskiej mody formalnej. Obie firmy należą do subindeksu WIG-Odzież. Królują w nim dwie firmy: LPP oraz CCC z kapitalizacją wynoszącą odpowiednio 12,3 mld zł oraz 8,4 mld zł. Nasza Vistula i Bytom warte są „zaledwie” 611 mln zł oraz 185 mln zł.

Spółka Kapitalizacja (mln zł)
LPP 12 260,62 zł
CCC 8 390,89 zł
Vistula 611,05 zł
Wittchen 313,89 zł
Monnari 276,29 zł
Bytom 185,25 zł
TXM textilmarket 127,41 zł
Gino Rossi 109,22 zł
Wojas 64,40 zł
Redan 62,49 zł
Próchnik 47,01 zł
Solar 30,60 zł

Jak widać rynek odzieżowy w Polsce jest silnie rozdrobniony i bardzo konkurencyjny. 10 największych firm z branży realizuje niespełna 50% sprzedaży na całym rynku, a w okresach mniejszego popytu o klienta zabiega się promocjami, upustami itp., co często skutkuje wojnami cenowymi pomiędzy poszczególnymi firmami. Wprowadzenie na rynek nowej marki nie należy więc do zadań łatwych.

Rynek odzieży i obuwia w Polsce w 2015 r. wart był blisko 33 mld zł. Z tej kwoty na rynek odzieży przypada 25,4 mld żł, a na rynek obuwia 7,6 mld zł. Szacowany wzrost rynku w 2016 r. wyniesie 7,5% r/r, a jego wartość przekroczy 35,5 mld zł. Wzrost rynku w 2017 r. ma wynieść 6% r/r, a jego wartość wzrośnie do 37,6 mld PLN. Zgodnie z prognozami, w najbliższych latach rynek odzieży będzie rósł szybciej, niż rynek obuwia. Polacy wciąż najchętniej dokonują zakupów odzieży i obuwia stacjonarnie, w sieciach umiejscowionych w galeriach handlowych. Sprzedaż internetowa notuje jednak bardzo dynamiczne wzrosty.

Jeśli znamy już profil Vistuli i Bytomia oraz wiemy na jakim rynku działają, to nie pozostaje nam nic innego jak przejść do meritum sprawy 🙂

Czym jest fuzja?

Fuzja to połączenie co najmniej dwóch przedsiębiorstw w jedno. Polega na wchłonięciu jednego przedsiębiorstwa przez inne lub utworzeniu z łączonych przedsiębiorstw zupełnie nowego przedsiębiorstwa (Źródło: Wikipedia.org). W omawianym przypadku planowany sposób połączenia obejmuje połączenie poprzez przeniesienie całego majątku spółki Bytom na spółkę Vistula Group w zamian za akcje spółki Vistula Group. Odnosząc to do definicji fuzji: Vistula wchłonie Bytom. Będzie to fuzja pozioma (horyzontalna), w której łączące się przedsiębiorstwa produkują podobne produkty w tej samej branży, a ich motywem jest chęć redukcji kosztów, podniesienie efektywności, korzyści skali, czy wzrost bezpieczeństwa.

Po co to wszystko?

„Wspólnie z zarządem Bytomia dostrzegliśmy szanse, że wspólnie nasze spółki mogą być warte więcej. Myślimy o połączeniu sił, połączeniu dwóch organizmów i stworzeniu mocnej grupy detalicznej, szczególnie na rynku odzieży formalnej. – powiedział prezes Vistuli Grzegorz Pilch. Dodał, że „spółki mają mocną pozycję rynkową, własne strategie, które mogą niezależnie realizować. Chcemy jednak spróbować i ewentualnie powalczyć, by 2+2 dało 5, by wspólnie skorzystać na efektach synergii kosztowych i przychodowych.”

Słowa Prezesa znajdują potwierdzenie w wydanym w późniejszym czasie komunikacie. Czytamy w nim, że „planowane połączenie jest uzasadnione realizacją strategii rozwoju grupy kapitałowej Vistula Group S.A. przewidującej stworzenie dynamicznie rosnącej grupy kapitałowej, konsolidującej rozpoznawalne marki detaliczne o uznanej pozycji rynkowej. Planowane połączenie przyniesie wymierne korzyści łączącym się spółkom w postaci efektów synergii osiąganych głównie w obszarze kosztów ogólnych, kosztów prowadzonej działalności operacyjnej, optymalizacji kosztów pozyskiwania towarów, a także lepsze wykorzystanie zasobów ludzkich i koordynację polityki marketingowej. Długoterminowym celem planowanego połączenia jest wzrost wartości łączących się spółek.

Potencjalne oszczędności kosztowe mogłyby się pojawić również w obszarach zakupów, logistyki, czy chociażby wynajmu powierzchni handlowej. Połączenie spółek położyłoby także kres zaciętej i wyniszczającej wojnie cenowej w segmencie odzieży formalnej. Obie firmy mocno ze sobą konkurują na trudnym rynku mody męskiej, gdzie obecnych jest też dużo mniejszych podmiotów. Grupy klientów obu firm w dużym stopniu się pokrywają, a ostatnio tam, gdzie otwierany był sklep z garniturami Vistuli, obok pojawiał się zwykle Bytom 😀 Napędzało to wojnę na promocje, co nie było korzystne dla marż obu tych firm. Kolejnym argumentem za połączeniem jest efekt skali, który może skutkować skuteczniejszymi negocjacjami cenowymi z dostawcami materiałów, z galeriami handlowymi, bankami, a także możliwością efektywniejszego wykorzystania bazy klientów lojalnościowych.

Czy dojdzie więc do fuzji? Ostateczna decyzja należy do akcjonariuszy. „Będziemy ich przekonywać, żeby poparli połączenie” – mówi Prezes Vistuli Grzegorz Pilch. Dodaje, że nie ma mowy o łączeniu odzieżowych salonów czy marek. „Byłyby to osobne marki od strony produktowej, tworzone przez niezależnie działające zespoły. Wspólny byłby back-office – tu chcemy skorzystać z synergii” – zaznacza Pilch. Akcjonariusze decyzję podejmą prawdopodobnie jesienią. Do zakończenia procesu połączenia mogłoby dojść w końcówce roku.

Wycena: Vistula + Bytom

Na samym wstępie zaznaczamy, że przedstawiona poniżej wycena jest wynikiem przeprowadzonej przez nas analizy, głównie wyników finansowych i wskaźników giełdowych. Przedstawiamy w niej nasz tok rozumowania oraz cały proces, który pozwolił nam uzyskać szacunkową wycenę akcji Vistula po fuzji ze spółką Bytom. Nie jest to jakaś specjalistyczna metoda stosowana przez biura maklerskie i zawodowych analityków. Jest to metoda własna, uproszczona i intuicyjna. Ale z naszego doświadczenia wynika, że najprostsze sposoby często są najlepsze. Po prostu! 😀 Analizę przeprowadziliśmy w weekend, więc wszystkie dane aktualne są na dzień 10.06.2017 r. No to zaczynamy! 😀

Vistula za ostatnie 4 kwartały wypracowała 615,28 mln zł przychodów i 34,54 mln zł zysku netto. Bytom w tym samym okresie miał 157,39 mln zł przychodów i 10,59 mln zł zysku netto. W wyniku czysto matematycznego połączenia obu firm, powstałaby więc Grupa kapitałowa generująca ok. 772,66 mln zł przychodów i 45,13 mln zł zysku netto. Przy analizie struktury rachunku zysków i strat obydwu spółek zwróciliśmy uwagę na udział kosztów w przychodach. Dla Vistuli wskaźnik ten wynosi 91,83%, a dla Bytomia 92,44%. Wyciągnijmy więc średnią równą 91,95%. Jest to wartość, która będzie miała bardzo istotne znaczenie w naszej wycenie. Pamiętajmy, że redukcja kosztów to jedno z głównych założeń fuzji. Zanotujmy również łączną kwotę kosztów Vistuli i Bytomia. Wynosi ona 710,50 mln zł. Przyda się również udział zysku netto w zysku ze sprzedaży.

Kolejna rzecz to średnia dynamika wzrostu przychodów Vistuli i Bytomia, którą wyliczyliśmy na poziomie 15,42%. Pamiętacie, że koszty stanowią 91,95% przychodów? Jest to bardzo wysoka wartość, przy której redukcja kosztów wynikającą z synergii na poziomie nawet 1%, oznacza dla Vistuli oszczędności rzędu 8,20 mln zł. Te 8,20 mln zł to aż +18,17% wzrostu na poziomie zysku netto! W naszych szacunkach założyliśmy, że koszty uda się zredukować o 2 p.p. i wyniosą one ok. 800 mln zł. Oznacza to, że zysk netto wyniesie ok. 64 mln zł.

Zajmijmy się więc parytetem wymiany. Będziemy bazować na wycenie giełdowej. Obie spółki są notowane na giełdzie i działają na tym samym rynku, w tej samej branży, więc uznaliśmy, że wartość giełdowa najlepiej odda stosunek wymiany udziałów. Aby wyeliminować gwałtowne ruchy kursowe na akcjach obydwu spółek przyjęliśmy średnią z 6 ostatnich miesięcy wynoszącą dla Vistuli 3,31 zł, a dla Bytomia 2,48 zł. Oznacza to, że kapitalizacja Vistuli wynosi 593,14 mln zł, a Bytomia 177,38 mln zł. Wynika z tego, że parytet wymiany wyniesie 1:1,33. Inaczej mówiąc 1 akcja Vistuli to 1,33 akcji Bytomia. Liczba akcji Bytomia wynosi 71 525 513 szt. Vistula, aby przejąć jego majątek musi więc wyemitować 53 590 112 szt. nowych akcji.

Pozostaje więc już tylko wyliczyć wskaźniki giełdowe 🙂 Obecnie C/Z Vistuli wynosi ok. 18, a Bytomia 17,50. Po fuzji, przyjmując powyższe wyliczenia, C/Z Vistuli będzie wynosić 12,66. Sprowadziliśmy więc wycenę do bardziej reprezentatywnego, zarówno dla branży odzieżowej, jak i samej Vistuli C/Z równego 17, które i tak jest troszeczkę zaniżonym poziomem w porównaniu do historycznych odczytów.

Podsumowując, jeśli dojdzie do fuzji, to spodziewamy się wzrostu ceny akcji Vistuli do 4,67 zł do maja 2018 roku. Wartość giełdowa spółki powinna do tego czasu wzrosnąć do ok. 1,1 mld zł.

 

Dodaj komentarz

8 komentarzy do "Wycena: Vistula + Bytom"

avatar
  Subscribe  
najnowszy najstarszy
Powiadom o
Kamil
Gość

Panowie, o ile prostota Waszej metodologii rzeczywiście jest w porządku, o tyle to założenie 2p.p. bez pokuszenia się o analizę jest zdecydowanie słabym pomysłem. Jak to mówią Excel wszystko przyjmie, ale skąd te 16mln oszczędności ma się konkretnie pojawić?

Krzysiek
Gość

A jak wyceniacie ile dostaną akcjonariusze Bytomia za jedna swoją akcje?

trackback

[…] przeprowadzić analizę skutków ewentualnego połączenia obydwu spółek. Jej efektem była wycena Vistuli na poziomie 1,1 mld zł przy cenie za 1 akcję równą 4,67 zł. Założyliśmy, że poziom ten […]

trackback

[…] wyniki. Można wręcz powiedzieć, że spółka podąża ścieżką, którą jej wyznaczyliśmy w naszej wycenie. Ba! Spisuje się nawet troszeczkę lepiej 🙂 W minionym roku Grupie bez wątpienia sprzyjało […]